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clleo 2007金融海嘯備忘錄

周期

0. 難測的高位

於2006年9月，Clleo有一位投資專家朋友已開始全數減持股票，當時恆生指數約在18000至19000 水平，而當年於5月時出現過一次相當大的調整，之後再升至高位18000，這亦是2000年及1997年的頂位，難怪這位投資專家選擇在這時候離場。當時對於次按的消息不多，金融界開始注意到美國房地產市場下趺的危機，由於沒太多人可認定中國的發展，市況其實不太火熱。2006年有幾個好的大大小小ipo,例如招行中行，都給投資初哥帶來不錯利潤，二三線股不太過火，很多都還是原地踏步。很多投資者於是喜歡炒大股之窩輪，損失不少。有關澳門的"豪賭"股可是炒得火熱，但參與的人不多，很多人都認為是泡沫沒有參與，結果"豪賭"概念於2006年尾見頂。

2006年尾主要成份股:
0005 匯豐 $140，06年forecast PE 12.8，forcast PB 1.9
0002 中電 $48，06年forecast PE 11.7, forecast PB 2.1
2628 中壽 $14,06年forecast PE 18.6, forecast PB 2.7
0941 中移 $50,06年forecast PE 15.1, forecast PB 3.1
HSI 2005 PE 13.91

1. 高峰

2007年恆指最高升至32000點，但這一年並不風調雨順。在環球股市上升的同時，美國次按泡沫的消息開始明顯，導致在這一年裡，上下波幅明顯擴大。在5月和8月出現過比較大型調整，如果當時確信次按的破壞力，很可能將8月的調整看成為熊市的開始，而事實上有部份評論員及報紙雜誌在20000點時開始看淡。隨後中國傳出"港股直通車"及美國減息消息，港股從消息傳出後一口氣在2個半月內升上32000點的歷史高點。如果在20000點時做淡必定捐失慘重，事後於2008年8月才真正跌破20000點水平。

當年最能令新手加入股市的是很多國內IPO到港上市，基本上沒有一隻上市後低於招股價，久而久之這成為必賺之路，吸引了很多沒經驗的市民加入股市。最令我印象深刻的是1668阿里巴巴，上市前招股價已上調了幾次，最後以$13.5招股，PE 67.5，其後炒上最高$36以上, PE 160。當時我認為是不可思意的估值，當然沒可能買入，但我亦因為種種因素，未有將這視為見頂的預警，而錯失放出我手上大量2628的機會。

在高位時，我是知道的，因為股價一星期可升10-20NaV時，將之當作調整，而用手上的錢加碼買入少量股票，為何是少量?因為股票價跌了20NaV的調整。

2007年10月30日股票估值:
主要股票市值一般高於正常估值以樂觀增長預期的2年。即以當時高價買入股票，若以樂觀盈利增長估計2年後，所持的股票會變為中性估值。當時我自己計算了這估值系統。

2. 回落

股市於2007年11月正式開始回落。當時的經濟市況非常好，失業率一路走低，存款息率是0.1-1%水平。有部份雜誌及股評人會說股災來臨，但沒有人會相信，因為他們之前幾次說股災並沒有發生，當預測失敗幾次後，繼續堅持會被人當作是可笑，但不可否認，股價越升出現股災的機會越大。Decoupling 的說法也令當時擔心美國經濟的我會對港股掉以輕心。

1. 第一個下跌是由30/10/07 的32000 跌至22/11/07 的26000點。
當時我完全不認為有可能發生股災。由於經濟環境樂觀，中國的GDP及外儲都突破高位，股票的盈利forcast都仍然非常樂觀。

2. 由當時26000點返彈上7/12/07的29962點。
見到返彈，當然高興，更加令我滿以為牛市未完的想法確立。但事後回想，我才知道這個下跌浪沖擊了在高槓桿下，美國經濟體系的弱點。

3. 隨後的大跌，反覆跌至到22/1/08年的22647點水平
22647在22/1/08是穿了250天線，隨即有個比較大型的反彈至24966點，當時的至可信解釋是因為銀行在07年11月前出售大量Accumulator給機構及大額投資者，出現下跌是因為持有Accumulator的人要沽貨。而事實上這個下跌又引起了投資銀行高槓桿的操作困難，令之後跌勢加大。

3. 反彈

最後一個大型反彈，是由3月18日的21384 ，升7/5/08年的26378點
當時對次按的引申破壞力，沒有足夠資料可作分析，因為美國政府及聯儲局其實沒有將可能發生的問題公佈出來。其中美國第五大投行Bear Stearns由於次按投資而面臨清盤，最後得到美國政府的緊急借貸得以保命，之後以低價USD$10/Share賣盤給JP Morgan Chase，是第一間出問題的投行。我當時滿以為美國政府定必打救大金融機構，以及金融機構可以合併來存命，不認為會有更大的金融機構倒閉，但並非如願。事實上其餘四間全球最大投資銀行相繼出事

4. 災難

雷曼兄弟於2008年9月因得不到美國政府注資，而要正式破產。其後美國政府立即推出7000億美元的救市方案，可惜雷曼破產的影響力之大，對全球資本市場的破壞力，不是當時美國政府及我自己能正確判斷的。雷曼破產引發大量雷曼發行及有份參與的債券及洐生工具要列入破產程序(須時2年，按債權人先後次序一一償還，但一般估計可得款項少於30%)，同時為大量債券發出信貸保險(信貸違約掉期CDS) 的機構AIG，立即面臨大量培償申訴，由於數額龐大而須要政府大量注資，因此AIG股權被大幅攤漙，AIG最後曾由2000年最高位100元趺破1元股價，下跌99%。

5 價值投資的失效

由雷曼引發的洐生金融產品(如CDO,MBS,CDS等)價值急跌，而眾多歐美銀行亦持有相關投資，引至銀行要為投資作減值，股價自然下跌。同時銀行間持有的其他銀行股票，亦因股價下跌而要作mark to market 的減值。這下跌的連鎖反應同時亦吸引了對沖基金大肆拋空，引發下跌速度加快。最後，有"毒"的銀行保險公司如AIG,Citi Group,RBS,UBS 股價下跌8-9成，連相對較保守的HSBC,ManuLife股價亦下跌7成，令一眾"價值投資者"極度迷茫。我當時手持的股票全是中資股，沒有被染毒，所以一直安心持有，當股價趺至一半時，亦不至驚慌失措。如果我手持的是HSBC或Manulife，由於她們參與有毒投資及業務，當股價下跌時，我擔心的不只是股價下跌問題，還擔心當市好時，她們有沒有機會回復，及最壞時會否破產。

6. 回復

一些基本面不受股災主因影響的優質主要股票，會最先見底。即使指數可能多次觸及試底，但如發現個別主要股票已慢慢遠離底部，可視為見底信號。
當見底後優質股不一定升最多，一些直接受危機影響的公司，在復甦時，上升的百分比將遠高於優質股。主要因為這類股已趺到破產價(e.g. 20% of NAV)，當不用破產時，那怕還未有盈利，都可以升個數倍。
投資人走得非常前，一些非常領先的指標才有參考價值，例如PPI,電力使用量(工業國)... 當這些指標出現正面信息，可視為見底信號。失業率雖然重要，但非常濟後，不可作為預測指標。

總結經驗

1. 要在股市成功，首先必須有正確估計大市指數市值屬於偏高或偏低的能力。留意這不是指單一股票的估值，而是所有指數股。這須要學習者全力參與投資於至少一個周期。至於選擇投資對象，可參考畢非特的選股及鄧普鈍的選擇高增長市場。

2. 第二個要點是，在偏高時(e.g. HSI P/E > 20)作減持，就算是最有前境的股票。有關經濟數據或分析，於瘋狂時期實不必理會。低買高賣，這看似老生常談，實是賺錢的精要。在經濟持續向好時，永遠都會同時出現利好消息及利空消息，不過市場為了解釋股市的上揚，必定會忽略壞消息而放大好消息。事實上，股市上揚本身是一個重大經濟利好消息，可以促進經濟及消費，但由於要大量資金或槓桿去支持持續上揚，當資金及槓桿用盡時，之前的槓桿會因下跌而被迫"斬倉"，這造成下跌至某一水平便急速下跌的現象。無論是幾好的公司，如果大圍經濟不好，必定會受到資金面及經濟面的影響，所以沽出後可有更平的價錢買回，不必擔心。一隻優秀股票於熊市時下跌一半是很平常的事。

3. 第三個要點是，在偏低(HSI P/E <10)時增持優質股，最理想的買貨時間是當"沒有明天"的市場信息出現，所有的消息及預期都是負面，而且有大量實質理由支持負面評論，大市必定在當其時快速下跌。大趺時情況和升市時不一樣，一般由於恐懼心理，時間較短，最佳的買入時機是當大型基金因財務問題要不問價沽出股票套現的時候。出現這時機時，指數多數會於單日下跌10%以上，並不只一天，可能於數星期內出現幾次。所以要將資金分數注買入。另一個最佳買入時機是當市場上優質的股票(如HSBC)被大洗倉之時。

4. 在偏高時經常出現約20%的調整，這可以是調整，也可以是熊市的開始，永遠事後先會知道。最好做法是於偏高及當大升時適量沽出股票，空出現金留待熊市時買進。緊記於偏高時不可買入任可股票，買入時機不多，就是第3點及6點所提及的。

5. 當股市向上或向下超出了一個極限，就會出現技術分析比基本分析準確的現象。原因為當時快速向上或向下，影響市場最大的力量是資本面因素。大戶知道在這時期推高及於某位止賺止蝕是很易賺錢的，同時散戶也作出同等行為，令上落幅度大增。直至資本面出現不能支持的時候會出現大型轉勢。

6. 當牛市時，股價趺至250天線，是一個買入良機(當然事先要在高位出貨，才可把握此類利潤)，有20NaV的反彈。

7. 在股票市場，沒有"不可能"的事情。作最最最壞情況的部署，是必須的。

8. 股市走在經濟半年至一年之前，即是說，下一個星期的股價是反映投資人預期半年之後再加一個星期的經濟情況。萬不可看現在經濟好，就預期下星期股市一定好...事實上現在經濟越是好，就代表下半年要維持這麼好的經濟越困難。

制度的影響

於2007年至2009年，有幾項制度上的改變，對股市有極大影響:
1. 美國股市交易 Uptake rule 於2007年7月6日取消。
2. 香港會計制度Mark-to-market 於2007年度實施。
3. 港交所2008年5月26日實施收市競價時段，而後因應市場對競「假」買賣時段不滿，決定2009年3月23日(周一)開始廢除收盤後10分鐘的競價交易制度。分析師指出匯控(00005.HK)在這個被國際投資者，嘲笑為競「假」交易基制下，9日在最後數秒懷疑被大手沽盤操縱，從37元沽低至33港元，震驚海內外，再度暴露這個模式的弊端，進一步損害市場人士的投資信心，並深信港股已淪為對沖基金等大戶的「提款機」。他認為港交所敲定23日回復舊機制，與趕及匯控的供股權當天上板有很大關連，避免重演當天譁然的鬧劇。
4. 美國會計制度Mark-to-market 於2009年3月4日通過放寬。修改會計準則金融資產免市價入賬

產生自 : clleo. 最後修改: 星期三 03 of 六月, 2009 04:10:37 UTC 由 clleo.

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